O desafio norte-americano

Abaixo um texto que escrevi para os amigos do Tesouro Nacinal em janeiro de 2008 para dicutirmos a crise do subprime. Creio haver mais acertos do que erros, vai para a cesta das jabuticabas:

As fortes quedas das bolsas de valores no início de 2008 têm levantado dúvidas que mesmo os analistas mais experientes encontram dificuldades em responder. A economia norte-americana entrará em recessão? A Bovespa continuará a cair? A crise do Subprime contaminará a economia real? Essas são dúvidas que inquietam a maioria da opinião pública.

Mas antes de fazer previsões acerca do futuro, ou mesmo especular sobre hipóteses, é preciso entender a raiz do problema: a bolha imobiliária norte-americana e a crise do Subprime.

De modo geral, e esta bolha imobiliária não é exceção, as bolhas são formados através de um processo de injeção de poder de compra derivada da expansão do crédito na economia. O aumento do crédito permite que os agentes adquiram quantidades crescentes dos ativos, que diante de oferta inelástica (como no mercado acionário) ou pelo menos inelástica no curto prazo (como o mercado imobiliário) resulta em preços crescentes desses ativos (1).

O rápido aumento dos preços dos ativos sanciona os lucros daqueles que se alavancaram para investir. O otimismo com os primeiros lucros estimula os agentes para mais uma rodada de investimentos, alavancagem, mais alta nos preços, e, conseqüentemente mais lucros, e depois mais investimento, alavancagem...

Eis a bolha! Reparem que em nenhum momento foi comentado sobre os fundamentos dos preços dos ativos, mas apenas sobre uma lógica de valorização patrimonial. O descolamento entre o rendimento dos ativos e o seu preço de mercado é uma característica recorrente das bolhas de ativos.

No entanto, a história ensina que esses processos sempre terminam com o desinflar da bolha. O sistema financeiro excessivamente exposto aos riscos acaba limitando a injeção de liquidez na economia (o fim do combustível da bolha), a lenta valorização de ativos com rendimentos baixos obrigam os agentes a olharem os fundamentos. Assim se segue uma súbita desvalorização desses ativos, seguida de uma onda de pessimismo e de mais desvalorizações.

Além disso, é importante notar que o setor bancário costuma ter importantes perdas, pois as alavancagens eram garantidas por ativos, que agora possuem pouco valor. Esse foi o processo que encheu os bancos japoneses de créditos podres (ações e imóveis) e levou à estagnação do Japão por mais de uma década.

A reversão desse crash nos preços dos ativos é de difícil solução, pois agora o sistema bancário está cheio de ativos podres, não se dispondo a correr novos riscos e expandir mais uma vez o crédito.

É importante ressaltar que nessa recente bolha imobiliária dos EUA, as famílias utilizavam a valorização dos imóveis para garantir novos empréstimos destinados ao consumo, o que era um dos principais pilares da demanda agregada.

A esta altura já estamos mais aptos a empreender a uma análise heterodoxa das questões levantadas no início do texto. Dada a dinâmica das bolhas é de se supor que os preços dos ativos continuarão a cair por mais algum tempo, a menos que as ações do FED e do governo norte-americano sejam capazes de detê-las.

As reduções de juros por parte do Banco Central norte-americano, para deterem os efeitos recessivos da bolha, deverão ser capaz de recuperar a capacidade do sistema bancário em expandir novamente o crédito? Tarefa árdua! Por mais criativa que seja a economia norte-americana e a sua capacidade de buscar investimentos lucrativos, a queda dos preços de ativos ocorrem em momentos que a economia já está entrando em recessão, ou pelo menos em estagnação, limitando as oportunidades de emprestar aos riscos que os bancos estão dispostos a incorrer após os pesados prejuízos.

Por outro lado, a política fiscal, por meio de uma ampliação do déficit público, pode injetar na economia poder de compra, com os mesmos efeitos que o crédito tinha sobre o mercado, detendo parte ou até revertendo a queda dos preços dos ativos, e seus efeitos recessivos.

Contudo, a política fiscal tem seus limites: sua expansão precisa de autorização orçamentária, a implementação pode vir a ser lenta, e o Congresso, dominado por democratas, talvez não seja tão amistoso nessa investida de George W. Bush.

No contexto apresentado, é provável que os mercados continuem por alguns meses se retraindo, esperando pelas ações do poder público norte-americano, e, principalmente, pelos efeitos destas sobre a ampliação do poder de compra norte-americano.

Se isto será uma recessão ou não, tanto faz. O que importa é que economia mundial não poderá contar com a dinâmica da economia dos EUA nesse primeiro semestre de 2008.

[1] A repercussão do aumento dos preços dos ativos na economia real vai depender da característica do ativo. Se for reprodutível como imóveis, tulipas, commoditys deverá proporcionar aumento na renda, se não for reprodutível como ações e câmbio é provável que não, a menos que ocorram IPOs (IPO - Initial Public Offering
termo em inglês que significa oferta inicial de ações, que define o mecanismo através do qual uma empresa abre o seu capital e passa a ser listada na Bolsa de Valores) destinados a novos investimentos ou se os ganhos com os ativos forem destinados ao consumo ou a suplementar o investimento instrumental.